時間：2023-10-05 10:39:13
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關鍵詞：資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)支撐證券 特定交易機構 融資方式
中圖分類號：F830.9文章標識碼：A文章編號：1006-1770(2007)04-048-04
資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是將原始權益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。進行資產(chǎn)轉化的公司（銀行等金融機構）稱為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（Originator）。發(fā)起人把持有的各種流動性較差的金融資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合，售給特定的交易機構（Special Purpose Vehicle，以下簡稱SPV），即金融資產(chǎn)的買方（主要由投資銀行承擔），再由交易組織根據(jù)購買下的金融資產(chǎn)為擔保發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券（Asset-Backed Securities，以下簡稱ABS），以收回購買資金。交易機構管理的存量資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入用于支付投資者回報，而發(fā)起人則得到了用以進一步發(fā)展業(yè)務的資金。
一、資產(chǎn)證券化的特征
1．“破產(chǎn)隔離”和融資安全性。當貸款、應收款等資產(chǎn)按照規(guī)范的證券化融資標準設計后，發(fā)起人收回現(xiàn)金，實現(xiàn)了融資。發(fā)起人其他資產(chǎn)的信用風險以及發(fā)起人本身的各種風險因素，都不會影響到已經(jīng)證券化的資產(chǎn)和證券化的融資結構，即資產(chǎn)證券的投資者無須承擔發(fā)起人的風險。即使發(fā)起人破產(chǎn)了，但由于發(fā)起人已經(jīng)出售了用于證券化的資產(chǎn)，所以這部分資產(chǎn)已經(jīng)不會被當成發(fā)起人的資產(chǎn)用于償還發(fā)起人的債務。用一個資產(chǎn)證券化經(jīng)濟學的專業(yè)術語，就是“破產(chǎn)隔離”。破產(chǎn)隔離有兩個含義：一個含義是上述資產(chǎn)證券化的融資結構與發(fā)起人的破產(chǎn)風險隔離，另一個含義是指SPV無破產(chǎn)風險。SPV被設計為一個不會破產(chǎn)的機構，SPV除了進行證券化業(yè)務外，不可進行其他業(yè)務，不得舉債。
2．發(fā)起人擴大了融資對象。資產(chǎn)證券作為一種特殊的結構融資品種，吸引了屬于它自己的投資群體，擴大了融資來源。在資產(chǎn)證券的投資者隊伍中，一些人可能是發(fā)起人原來的投資者或貸款人，而另一些人則可能是新的投資者。由于資產(chǎn)證券經(jīng)過信用增級，所以在信用評估中它一般會獲得高于發(fā)起人公司本身的信用級別，從而被新的投資者所接受。這些投資者不會對發(fā)起人公司投資，因為發(fā)起人的信用級別達不到投資者要求的級別，但是可以對發(fā)起人的資產(chǎn)證券進行投資。結果，發(fā)起人既擴大了融資對象，也提高了自身在資本市場中的聲譽。
3．資產(chǎn)證券化延長了融資期限。一個企業(yè)直接融資的最長期限，依據(jù)其信用等級狀況不同而有所區(qū)別。即使對于最高信用級別的企業(yè)，銀行也很少提供7年以上的貸款，原因是銀行本身的負債項目大多數(shù)是來自居民的儲蓄，其期限較短。資產(chǎn)證券的發(fā)起人，通過證券化融資獲得新的投資者隊伍。這些投資者擁有更高的信用級別和長期的投資期限，從而可以延長融資期限。而且，資產(chǎn)證券本身的期限結構可以設計成復合的多期限結構，以適應不同投資者的需要。
4．資產(chǎn)證券化有助于發(fā)起人進行資產(chǎn)負債管理。這是資產(chǎn)證券化對發(fā)起人最有吸引力的一個原因。這種融資技術為發(fā)起人的中期和長期應收款、貸款等資產(chǎn)提供了相匹配的負債融資來源。證券化的融資可以在期限、利率和幣種等多方面幫助發(fā)起人實現(xiàn)負債與資產(chǎn)的相應匹配，使得發(fā)起人可以和不同情形的債務人，開展更大的業(yè)務量。如果沒有這種融資技術，同樣大的業(yè)務量是不可能完成的。
二、我國資產(chǎn)證券化實踐中面臨的問題
（一）缺乏合格的專業(yè)人才
1．缺乏深入掌握資產(chǎn)證券化理論的研究人員。對我國來說，資產(chǎn)證券化還是一個比較新鮮的事物，必須首先對之加以正確認識，抽絲剝繭，理清線索，還其本來面目。但是，由于缺乏一定規(guī)模和深度的研究隊伍，我國對資產(chǎn)證券化的理論認識尚處于較淺層次，難以為實踐提供有力的理論支持。
2．實務從業(yè)者的素質還有待提高。資產(chǎn)證券化是個系統(tǒng)工程，不但需要掌握資產(chǎn)證券化操作技巧的人員，還需要與之配套的其他領域的專業(yè)人才。目前，熟悉證券化相關法律的專業(yè)人才在我國還很缺乏，具備符合國際標準的信用評級和增級機構還很缺乏等等，這都制約著我國資產(chǎn)證券化的實踐進程。
（二）缺乏合格的基礎資產(chǎn)
合格的基礎資產(chǎn)應具備七個條件：（1）現(xiàn)金流――資產(chǎn)具有明確界定的支付模式，能在未來產(chǎn)生可預測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（2）統(tǒng)計記錄――持續(xù)一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄；（3）期限相似――本息的償還分攤于整個資產(chǎn)的存活期間，資產(chǎn)的到期日相似；（4）分散化――金融資產(chǎn)的債務人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布；（5）信用――原所有者已持有該資產(chǎn)一段時間，有良好的信用記錄；（6）抵押物――金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價值或它對于債務人的效用很高；（7）同質性――金融資產(chǎn)具有標準化、高質量的合同條款。這些條件實際上就是從不同側面對資產(chǎn)本質屬性的表現(xiàn)。
合格的資產(chǎn)既是證券化的基礎，也是資產(chǎn)證券化的核心機制――風險―收益真實化機制賴以存在的基礎之一。因此，合格的基礎資產(chǎn)對于證券化而言如同金字塔的塔基，塔基不牢，塔身不穩(wěn)；塔基不大，塔身不高。但是，從我國目前的情況看，符合上述資產(chǎn)證券化七點要求的現(xiàn)實資產(chǎn)還很缺乏，能夠適用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)主要有商業(yè)銀行住房抵押貸款、保費收入、大型公用基礎設施收費、大型公司應收賬款等。對這幾類資產(chǎn)，筆者認為：
1．商業(yè)銀行住房抵押貸款有兩方面問題：一方面，對于商業(yè)銀行的優(yōu)質房地產(chǎn)抵押開發(fā)貸款和個人住房抵押貸款而言，這部分貸款總量不大，但卻是商業(yè)銀行不愿放棄的優(yōu)質資產(chǎn)。沒有相當規(guī)模的住房抵押貸款，住房抵押貸款證券化只能是紙上談兵；另一方面，對于不良住房抵押貸款而言，雖然無論是業(yè)界還是政府都希望借資產(chǎn)證券化來實現(xiàn)不良資產(chǎn)的處置。但是，由于這些不良資產(chǎn)基本以國有企業(yè)負債及由此形成的企業(yè)資產(chǎn)形式存在，且多數(shù)是信用貸款，沒有任何形式的抵押和擔保，又缺乏大量、持續(xù)、穩(wěn)定的長期資金供給，不符合證券化的基本要求。即便是通過信用增級，在現(xiàn)有體制下，也會帶有濃重的行政色彩，極易形成新的表現(xiàn)形態(tài)的不良金融資產(chǎn)?！安涣假Y產(chǎn)無法證券化，優(yōu)良資產(chǎn)不愿證券化”是我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化困境的形象描述。
2．保費收入的主要問題是規(guī)模偏小。截止2006年底，全國保費收入合計為5641.44億元①，無論是從保費收入的絕對額，還是從保險密度和保險深度②等相對指標來衡量，與發(fā)達國家相比，都存在著很大差距。同時，受我國居民收入水平、居民保險意識、保險產(chǎn)品開發(fā)程度以及保險服務水平等方面的制約和入世后保險業(yè)競爭加劇的影響，這一局面很難短期內得到根本改善。因此，保費收入目前還很難扮演證券化的重要角色。
3．大型公用基礎設施和大型企業(yè)應收賬款等資產(chǎn)。從資產(chǎn)特性上看，這部分資產(chǎn)數(shù)量巨大，歷史資料較為完備，收益預期穩(wěn)定，信用記錄可信度較高，并且較易剝離，因此比較適合充當基礎資產(chǎn)。同時從證券化需求上看，企業(yè)和公共事業(yè)機構也需要利用資產(chǎn)證券化來盤活資本、拓寬融資渠道、緩解資金需求壓力、增加收益。因此，這部分資產(chǎn)有望成為近期我國資產(chǎn)證券化運作的首選目標。
（三）資本市場體系不完善
1．資本市場發(fā)育滯后
資本市場是資產(chǎn)證券化的依托。資產(chǎn)證券化雖然有著獨特的操作機制，但它的發(fā)展和完善離不開完善的資本市場。然而，目前我國的資本市場還很不完善，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
（1）資本市場發(fā)育不平衡。資本市場主要由證券市場、債券市場和中長期信貸市場三部分組成。從現(xiàn)狀看，一方面，后兩者發(fā)育相對滯后；另一方面，證券市場和債券市場內部發(fā)育也不平衡。證券市場主要以深滬證券交易所為主，適合不同層次企業(yè)證券融資和流動需要的多層次的交易體系有待形成。同時，企業(yè)債券發(fā)展相對緩慢，政策限制較多。
（2）資本市場的參與主體也不均衡。主要表現(xiàn)在國有大型企業(yè)為主體，其他非國有企業(yè)和中小企業(yè)參與度較差。就信貸市場而言，非國有企業(yè)和中小企業(yè)缺乏暢通的中長期信貸融資渠道。不少地方仍然存在對非國有企業(yè)貸款的歧視性政策，包括執(zhí)行不同的貸款條件和不同的利率水平。就證券渠道而言，長期以來我國非國有企業(yè)和中小企業(yè)很難獲得上市資格，國有大型企業(yè)擁有天生優(yōu)勢。企業(yè)資本市場運作的政策也不平衡，不能做到對非國有企業(yè)一視同仁。
（3）資本市場秩序混亂。資本市場違規(guī)操作問題突出，嚴重損害投資者的利益，導致投機心理盛行，缺乏長期投資驅動。在高風險、高投機的環(huán)境下，企業(yè)和投資者的行為都嚴重扭曲。
2．金融中介組織有待完善
資產(chǎn)證券化是一種復雜的金融業(yè)務。為保證證券化的順利實施，需要多種金融中介組織為之服務。例如，需要資產(chǎn)評估機構、信用增級機構、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構的參與。但是目前我國金融中介機構缺位現(xiàn)象嚴重，致使相關工作很難順利開展。我國的資信評級業(yè)尚缺乏完整、科學、統(tǒng)一的行業(yè)標準管理體系；評級機構的體系、組織形式以及運作都不太規(guī)范，資信評估機構獨立性不強，其信用評定缺乏信譽，從而減弱了資產(chǎn)證券化的市場吸引力。
3．市場投資主體缺乏
市場投資主體從需求角度決定了資產(chǎn)證券化的成敗。目前，我國資產(chǎn)證券化的投資主體主要集中在社?；?、保險公司、投資基金、商業(yè)銀行、個人投資者等主體上，而這些主體的發(fā)育還不充分：
（1）社?；?。社?；鹬饕B(yǎng)老保險基金和失業(yè)保險基金。我國社保基金規(guī)模有限，基金余額占GDP的比率也僅為1%左右，遠低于發(fā)達國家35%-75%的水平，也低于轉型國家10%-20%的水平。而且近年來社保基金收不抵支現(xiàn)象十分普遍，“空賬”③現(xiàn)象嚴重。社?；鹩卸啻竽芰⑴c到資產(chǎn)證券化中來還是個疑問。
（2）保險公司。保險公司的基本職能是組織經(jīng)濟補償和融通運用資金。因此，為了滿足保險公司的給付義務，就客觀上要求實現(xiàn)保費收入的保值增值。為了實現(xiàn)這一目的，以便為實施資產(chǎn)負債管理奠定基礎，保險公司迫切希望涉足更廣泛的資本市場，包括資產(chǎn)證券化市場。但是，目前的主要障礙是，一方面近年我國保險公司在保費收入普遍增長的情況下，資產(chǎn)質量卻普遍下降，有些甚至出現(xiàn)了虧損；另一方面，我國實施的是嚴格的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的金融業(yè)經(jīng)營管理體制，保險公司的經(jīng)營領域受到了嚴格的限制，其投資領域也被嚴格限制在銀行存款、國債、中央企業(yè)債券范圍內，不久前才被允許可以在一定比例內通過投資證券投資基金間接投資證券市場。這樣，從投資能力和投資準入上，保險公司都面臨著一定的困難。
（3）證券投資基金。目前國內的證券投資基金為數(shù)不多，總規(guī)模不大，其成立的主要目標是投資于證券和債券市場，目前還很難將主要投資目標集中于資產(chǎn)證券。但是，從國外實踐歷史看，隨著我國資本市場的逐步成熟和投資基金的發(fā)展壯大，我國的證券投資基金會逐步成為資產(chǎn)證券的強有力的需求者。
（4）商業(yè)銀行。它擁有雄厚的資產(chǎn)和強烈的投資意愿，但是，與保險公司一樣，受制于分業(yè)經(jīng)營的投資限制，商業(yè)銀行目前還無法參與資產(chǎn)證券化。但是，混業(yè)經(jīng)營是大勢所趨，隨著我國金融業(yè)的逐步規(guī)范和行業(yè)風險度的逐步降低，商業(yè)銀行有望獲得投資于證券業(yè)的資格，從而很快扮演起重要角色。
（5）個人投資者。在近年居民儲蓄余額持續(xù)居高不下的局面下，個人投資者擁有較強的投資意愿。特別是在目前投資渠道狹窄，投資風險較大的狀況下，投資者迫切需要擁有較高信用水平的投資工具。顯然，資產(chǎn)證券可以滿足這一需求。但是，從目前看，由于資產(chǎn)證券日趨復雜，個人投資者很難單槍匹馬的從事投資；同時，由于投資基金在我國發(fā)展還很緩慢和滯后，個人投資者也很難通過投資基金實現(xiàn)間接參與。所以，短時期內，個人投資者還很難真正參與進來。
（四）法律體系有待完善
1．法律體系既是資本市場有序運作的保障，也是資本市場發(fā)展的限制。現(xiàn)有市場經(jīng)濟的法律體系的不完備主要體現(xiàn)在現(xiàn)有法律要求與資產(chǎn)證券化發(fā)展要求的不協(xié)調上。例如，在保護債權人利益方面，《企業(yè)破產(chǎn)法》、《國有企業(yè)實行破產(chǎn)有關財務問題的暫行規(guī)定》還很不完善。在擔保方面，我國擔保法律制度不完善，至今沒有建立統(tǒng)一的登記機關，登記事項缺乏明確的規(guī)范和標準。而《擔保法》對國家機關充任擔保人所作的禁止性規(guī)定又使政府提供信用擔保支持制造了障礙。因此，擔保法律制度的欠缺以及權威擔保機構的缺位必定會制約資產(chǎn)證券化的開展。
2．除了證券化相關法律不相匹配外，還存在著司法環(huán)境不完善的問題。地方保護主義、司法腐敗等因素導致的執(zhí)法不嚴、違法不究現(xiàn)象嚴重損害了資產(chǎn)證券化的信用。
3．對于結構復雜的資產(chǎn)證券化而言，符合實際、完善的會計制度和稅收制度是成功實施的重要保證。它們直接關系到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動性，也關系到每一參與者的切身利益。
就會計制度而言，主要涉及資產(chǎn)證券化資產(chǎn)出售、資產(chǎn)組合的構造以及資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流的分配三方面。因此，如何進行證券化資產(chǎn)的表外處理、SPV和發(fā)起人合并財務報表問題、證券化資產(chǎn)的定價以及資產(chǎn)證券發(fā)行的會計處理問題等都需要通過財務會計制度來規(guī)范，不同的會計處理方式會導致不同的經(jīng)濟后果。但是，目前我國的證券化會計體系基本上還是一片空白。
就稅法而言，稅收通過收入的再分配實現(xiàn)了對資產(chǎn)證券化各參與主體經(jīng)濟利益的調節(jié)。因此，如何建立既能保護各方利益，也能促進資產(chǎn)證券化發(fā)展的稅制是個很重要的問題。在現(xiàn)行稅制下，資產(chǎn)證券化過程中可能會面臨雙重課稅的問題，從而帶來資產(chǎn)證券化成本的增高，繼而削弱其融資效率。例如，由于資產(chǎn)出售的確認，發(fā)起人和SPV都將面臨營業(yè)稅和印花稅的征收。此外，對投資者而言，在持有過程中所收到的證券利息是否繳稅，在變現(xiàn)過程中的變現(xiàn)收益是否需要支付所得稅或資本利得稅等，目前的稅法都沒做出相應規(guī)定。
三、發(fā)展我國資產(chǎn)證券化的政策建議
1．通過金融創(chuàng)新，將住房抵押貸款與資本市場銜接，將住房抵押擔保證券作為我國資產(chǎn)證券化的切入點。在引入住房抵押貸款證券化過程中，不宜操之過急。這不僅是因為目前還有許多障礙要克服，而且在各方面準備都不充分的條件下即倉促開展現(xiàn)有抵押貸款的證券化試驗，很可能會導致整個證券化行為變得極不規(guī)范，甚至可能有失敗的危險，從而對今后證券化業(yè)務的大規(guī)模發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。為了確保證券化試驗成功，就必須使整個資產(chǎn)證券化過程建立在規(guī)范、原始資產(chǎn)基礎之上。具體操作時，可以考慮在上海、深圳等金融環(huán)境較好的城市中，選取大型房地產(chǎn)商開發(fā)的標準住宅小區(qū)，由一家實力雄厚的商業(yè)銀行發(fā)放針對該小區(qū)的住宅抵押貸款，并確保貸款合約的完全標準化。然后，該銀行把這些標準化的貸款合約組合成證券化的目標資產(chǎn)池，并將其出售給由這家銀行與一家業(yè)績良好的券商合資成立的特設機構SPV，最后由特設機構通過券商發(fā)行抵押支撐證券，從而最終實現(xiàn)抵押貸款的證券化。上述運作的關鍵在于規(guī)范重塑資產(chǎn)池，確保證券化過程中的每一步都能規(guī)范運作。當然，只要運作過程規(guī)范，交易架構嚴謹，證券化的實現(xiàn)形式可以是多種多樣的。
2．引入國際合作。目前直接在國內開展大范圍證券化的條件并不成熟，一方面國內對資產(chǎn)證券化不十分了解，要在短期內說服政府部門同意在國內發(fā)行資產(chǎn)支撐的證券非常困難；另一方面目前我國在法律、稅收、會計等方面缺乏專門針對資產(chǎn)證券化的具體規(guī)定，有些現(xiàn)行的法規(guī)甚至直接阻礙證券化業(yè)務的開展，這一現(xiàn)狀在短時間內也難以改變。因此，比較切實可行的辦法是引入國際合作，方案的基本構想是：中方與國際上著名的投資銀行合作，在境外成立特設機構SPV，由特設機構出面買斷國內的基礎設施項目，然后特設機構通過該投資銀行在國際資本市場上發(fā)行以國內項目為支撐的證券，從而達到利用證券化為國內基礎設施建設籌資的目的。
3．大力發(fā)展我國的債券市場，為提高ABS的流動性與合理定價奠定基礎。資產(chǎn)證券化是以流動性來實現(xiàn)收益和分散風險的，沒有一定規(guī)模的債券市場，資產(chǎn)證券化就不可能得到順利實施。因此，結合當前市場化取向的利率機制改革，以及優(yōu)化企業(yè)資本結構對企業(yè)債券市場發(fā)展的要求，大力發(fā)展我國的債券市場，形成一定的市場規(guī)模，這是資產(chǎn)證券化的必備基礎。
4．建立符合市場機制運行規(guī)范的特設載體（SPV），實現(xiàn)標的資產(chǎn)的“真實出售”。在美國，SPV是以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨立的信托實體，SPV與需要資產(chǎn)證券化的機構是市場上公平的交易者。它們在開展業(yè)務時，不受銀行等相關利益機構以及財政等政府職能部門的影響和控制。而我國目前的信托投資公司與投資銀行遠非SPV，包括專門的幾家資產(chǎn)管理公司也不是SPV。要實現(xiàn)ABS，要形成市場、形成規(guī)模，真正把它作為解決銀企問題的一種途徑，就必須按照市場機制的要求建立SPV。
5．支持機構投資者進入資產(chǎn)證券化市場。政府應在加強監(jiān)督管理的前提下，為資產(chǎn)證券化構造良好的外部環(huán)境。在條件成熟的情況下，逐步允許保險基金、養(yǎng)老基金等機構資金進入資產(chǎn)證券化市場，使機構投資資本能成為該市場的主體。應當看到由于資產(chǎn)證券化的復雜性、風險性、期限性，僅依靠個人資金很難形成市場規(guī)模。
6．政府應大力支持，對不良資產(chǎn)證券化給予稅收優(yōu)惠。政府應該認識到銀行不良資產(chǎn)證券化既是經(jīng)濟行為，也是政治行為，因此對其證券化操作應予以減免稅收。美國為發(fā)展資產(chǎn)證券化，尤其是為實現(xiàn)住房抵押貸款證券化（MBS），實施了優(yōu)惠稅收政策，建立了一系列融資擔保機構，諸如聯(lián)邦住宅管理局（FHA）、聯(lián)邦全國抵押協(xié)會（FNMA）、聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLB），形成了完善的抵押貸款保險體系。我國發(fā)展資產(chǎn)證券化也需要政府在初期予以大力支持，建立相關機構，實行有效監(jiān)管，防止國有資產(chǎn)流失。盡快以法律形式規(guī)范資產(chǎn)證券化流程，保證資產(chǎn)證券化有序進行。
注：
① 參見中國保監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，circ.省略。
② 保險密度指的是人均保險費的數(shù)量。保險深度指的是保費收入占GDP的比例。
③ 所謂空賬，即個人賬戶只有記賬的功能，而失去了積累資金的功能。
【關鍵詞】資產(chǎn)證券化 金融創(chuàng)新 經(jīng)濟發(fā)展
一、引言
20世紀30年代以來，資產(chǎn)證券化逐步成為最具發(fā)展?jié)摿Φ慕鹑趧?chuàng)新工具之一。其O立的初衷是為解決目前商業(yè)銀行資產(chǎn)流動性較差、信用風險集中等問題。改革開放以后，我國也開始嘗試資產(chǎn)證券化與社會主義市場經(jīng)濟對接，單由于我國的理論與實踐起步較晚，在經(jīng)濟新常態(tài)下資產(chǎn)證券化運作也存在一系列困境。鑒于此，本文從經(jīng)濟學基本理論入手，分析我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀與問題，在此基礎上提出相關思路對策。
二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟效應
（一）宏觀效應
資產(chǎn)證券化，這種金融創(chuàng)新工具之所以能夠在短時間內得到世界范圍的大力推行，主要得力于其顯著的宏觀經(jīng)濟效應。
1.金融結構優(yōu)化。資產(chǎn)證券化不是簡單的融資，而是一種新型的信用體制。資產(chǎn)擔保類證券豐富了證券的種類，尤其是固定收益證券，從而推動了直接融資市場的發(fā)展，有助于金融市場結構的優(yōu)化。
2.完善金融產(chǎn)品體系。資產(chǎn)證券化憑借其出色的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，可以滿足各類投資者對于不同期限、不同收益/風險特征證券的多樣性需要。同時它溝通了機構信用與市場信用，將整個金融市場的內部要素緊密聯(lián)系在一起。
3.促進專業(yè)化分工。資產(chǎn)證券化，促使金融領域內部分化，各環(huán)節(jié)趨于專業(yè)化，加之市場自由競爭作用，導致金融領域運營效率不僅相對地，且絕對地得到了提高。由于交易成本與效率成反比，故成本隨之降低。
4.刺激內部需求。資產(chǎn)證券化是一種手續(xù)簡便、成本低廉、流動性強的融資體制。因此其有助于優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)負債結構，緩解資本金壓力，鼓勵其放貸，刺激居民消費，推動經(jīng)濟進一步增長。
5.資產(chǎn)證券化能有效對接宏觀調控。首先，資產(chǎn)擔保類證券豐富了公開市場業(yè)務工具。其次，商業(yè)銀行的證券化資產(chǎn)比例與公開市場業(yè)務的流動性彼此相互影響著，影響著貨幣政策的傳導效率。最后，資產(chǎn)證券化會擴大銀行進行證券交易的規(guī)模，從而使貨幣市場形成的交易利率更具代表性，進而引導存貸款利率的市場化。
（二）微觀效應
微觀層面上，資產(chǎn)證券化被眾多企業(yè)廣泛使用，具體經(jīng)濟效應體現(xiàn)在：
1.規(guī)避整體信用風險。資產(chǎn)證券化的信用支撐是某一金融資產(chǎn)而非發(fā)起人整體信用，從而進行破產(chǎn)隔離，保證投資者本息的償付不受企業(yè)破產(chǎn)的信用風險影響。
2.緩解信息不對稱問題。資產(chǎn)證券化中的評級機構借助其專業(yè)化優(yōu)勢及規(guī)模經(jīng)濟，可以有效降低收集信息的成本。其次，相對于個體，信用評級機構的聲譽可以在一定程度上減少由于投資者和企業(yè)之間信息不對稱導致的信息成本，成本的降低意味著企業(yè)價值的增加。
3.有助于分散風險。以大數(shù)定律為基礎，資產(chǎn)池并不消除每筆資產(chǎn)的特征，同時它可以利用資產(chǎn)多樣性降低非系統(tǒng)性風險，提高組合收益。同時經(jīng)資產(chǎn)證券化運作，發(fā)起人將持有的貸款分解重組成證券出售，實際上是交易流動性差的貸出款項，從而把借貸風險分散給多家投資者承擔。
4.降低融資成本。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，推動市場中介的發(fā)展，不斷取代機構中介。與此同時，資產(chǎn)證券化通過專業(yè)化分工，精簡了證券化流程中的環(huán)節(jié)，節(jié)省了部分中介成本，提高了企業(yè)運營效率。
資產(chǎn)證券化雖然大可提高全球金融市場效率，小可降低微觀經(jīng)濟主體交易風險及成本。但如不能有效合理地利用，或者相應部門的監(jiān)管措施不到位，將會引發(fā)不可預測的風險累積。所以本文認為在進行理論研究、制定國家政策時既應全面考慮宏觀經(jīng)濟理論及政策效果，也應考慮到微觀個體的經(jīng)濟行為對宏觀政策的逆向影響。
（三）資產(chǎn)證券化的基本運作流程
首先，剖析銀行的證券化融資需求，確定資產(chǎn)證券化目標；將不同利率、期限的信貸資產(chǎn)分開，逐類進行估算、考核，選購資產(chǎn)并組成資產(chǎn)池。然后，設立特殊目的載體（SPV），真實出售貸款組合，更好地實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。之后通過讓與、更新、從屬參與三條路徑進行資產(chǎn)轉移。再由SPV對資產(chǎn)證券化交易進行信用增級，設計出資產(chǎn)質量、償付期限等各不相同的可交易證券更好地滿足投資者需求，同時與發(fā)行人的會計、監(jiān)管和融資目標相適應。經(jīng)信用評級機構官方公布發(fā)行評級后，即可承銷與發(fā)行證券。本息收益一般由服務商收取，然后存入SPV的特定賬戶。受托管理人則按協(xié)議償付資金給投資者，同時對于待轉付款項需要進行再投資。清償完畢后，如現(xiàn)金流還有剩余，則按協(xié)議條款分配給銀行和SPV，至此完成整個資產(chǎn)證券化過程。
三、中國資產(chǎn)證券化的實踐進程
資產(chǎn)證券化業(yè)務在中國的本土化發(fā)展可劃分為三個階段：
第一個階段是從20世紀90年代到2005年初，這個時候的證券化業(yè)務才剛剛起步，系統(tǒng)和模式都還很不成熟，每一步都在慢慢探索。一開始并沒特別規(guī)范的可以引導其業(yè)務化的法律法規(guī)。政府部門還有金融機構試點可行方案，并逐漸把法規(guī)文件系統(tǒng)化。
第二個階段是2005年12月至2008年11月，試點業(yè)務開始正式實施。在這一階段，我國的信貸類資產(chǎn)支持證券的數(shù)量有了突破性的提升，像個人住房抵押貸款、中小企業(yè)貸款等五個種類都有所涉及，一共有19筆額度高于670億人民幣。但是這一部分在中國的債券市場還僅占極小部分，總的來說還不足以影響我國經(jīng)濟的整體走向。
第三階段是從2012年至今，在經(jīng)歷了20多年的發(fā)展之后我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務已經(jīng)趨于成熟，在這期間發(fā)生的種種變化其實也一直被金融機構看在眼里。截止到現(xiàn)在愈來愈多的機構已經(jīng)開始主動地開展起資產(chǎn)證券化業(yè)務，這一現(xiàn)狀意味著我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務已經(jīng)開始步入正軌，相信在不久的將來我們就可以看到更加成熟、更加完美的系統(tǒng)化業(yè)務了。
截至2015年底，我國的資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模已超過2000億人民幣，占中國債券市場余額的0.9%，且種類多樣。盡管規(guī)模較小，但卻保持較快的增速，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的不斷推陳出新。但就我國的整體情況來看，資產(chǎn)證券化這一發(fā)展前景如此之好的舉措還并沒有在中國的經(jīng)濟發(fā)展中起到它該起的作用，也就激勵著我們要更加努力的從自身出發(fā)，早日將這一舉措推到它應有的高度。
四、資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的現(xiàn)實困境
（一）法律層面上
專門立法的缺失、相關規(guī)章制度的不完善無法為資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展提供有力的制度性保障。目前為止，《證券法》、《合同法》、《擔保法》、《破產(chǎn)法》、《公司法》等法律在不同環(huán)節(jié)上規(guī)范著資產(chǎn)證券化的運作。同時在我國現(xiàn)行破產(chǎn)法的規(guī)定下，真實售出資產(chǎn)與通過從屬參與模式轉移資產(chǎn)相比，破產(chǎn)隔離效果相差無幾，采用從屬參與模式進行資產(chǎn)證券化更適應目前的法律制度設計，因而更易于推行。
（二）政策層面上
政府對金融市場實行的“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”政策對資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展有一定的局限作用。業(yè)務隔離的監(jiān)管模式無疑大大降低了金融風險，但也同時限制了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資選擇和創(chuàng)新發(fā)展。而資產(chǎn)證券化主要包含證券的發(fā)行與承銷以及銀行信貸資產(chǎn)的充分有效利用，這將使得對應的有關發(fā)行、監(jiān)管、審批的行政管理部門界限模糊，進而出現(xiàn)監(jiān)管疏漏與重復現(xiàn)象由此引發(fā)各職能部門交易成本的上升。隨著我國經(jīng)濟金融的發(fā)展與創(chuàng)新，適用于各金融機構的監(jiān)管模式也需要突破與完善。
（三）宏觀經(jīng)濟層面上
目前中國外在的社會經(jīng)濟環(huán)境，尚不能滿足實現(xiàn)特殊目的公司的設立和運行的相關條件。社會信用基礎還比較脆弱，信用擔保保險體系較為薄弱，缺失由政府后臺支持、體現(xiàn)公共政策意圖的信用擔保機構，由此導致資產(chǎn)證券化的發(fā)展缺乏政府信用的大力支撐。
（四）微觀主體層面上
中介服務機構缺乏規(guī)范，服務質量不能保證。高級專業(yè)人才缺失，投資者對資產(chǎn)證券化相關知識的欠缺和在投資決策等方面的局限性，阻礙了資產(chǎn)證券化的發(fā)展進度，資產(chǎn)證券化的本土化發(fā)展水平遠低于在發(fā)達國家的發(fā)展水平。機構投資者的實力還不足，我國的投資機構創(chuàng)建時間普遍較短，目前的機構數(shù)量規(guī)模等方面還不能有力支持證券化的本土化發(fā)展。
綜上所述，在中國開展資產(chǎn)證券化，法律政策以及金融市場已經(jīng)具備了實行住房抵押貸款證券化的初步條件，但也還有很大的改進建設空間，例如制度政策設計、市場經(jīng)濟基礎等方面。目前我國要努力在政策法規(guī)、經(jīng)濟環(huán)境以及制度機構建設等方面創(chuàng)造更優(yōu)越的條件，推進資產(chǎn)證券化在中國的實施，發(fā)揮其在宏觀及微觀層面上豐富的經(jīng)濟效應。
五、相關思路對策
目前，我國資產(chǎn)證券化處于滯后狀態(tài)，發(fā)展速度放緩。不良資產(chǎn)的證券化已經(jīng)停止運作，企業(yè)資產(chǎn)證券化的第二階段試點啟動時間也一再被推遲，以及美國次貸危機的出現(xiàn)，內外因素共同阻礙著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展與創(chuàng)新迫切地需要創(chuàng)新型的突破性戰(zhàn)略。針對該現(xiàn)狀，本文提出以下建議：
（一）對資產(chǎn)證券化的法律體系進行專門統(tǒng)一的建立
借鑒韓國的相關模式，我國應對資產(chǎn)證券化的發(fā)行、上市、交易規(guī)則進行規(guī)范統(tǒng)一的要求或制定相關法律。同時對于現(xiàn)階段實行的法律規(guī)定中和資產(chǎn)證券化相抵觸的部分情況要進行適當?shù)难a充或者制訂專門的額外條款，從而解決資產(chǎn)證券化在發(fā)展道路中遇到的法律難題。
（二）多方面協(xié)調并加強監(jiān)管
外部發(fā)展環(huán)境趨于穩(wěn)定、資產(chǎn)證券化發(fā)行與交易市場逐步的統(tǒng)一，為混業(yè)經(jīng)營的新格局創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟環(huán)境，同時也促進了監(jiān)管機構間的協(xié)調合作。當下，國家實行的分業(yè)監(jiān)管制對于實現(xiàn)市場的完全統(tǒng)一造成了很大的困難。然而相同資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在兩個市場上同時發(fā)行和交易則是目前最好的一種過渡方案。
（三）擴大基礎資產(chǎn)發(fā)行種類，補充資產(chǎn)池
一方面對證券化基礎資產(chǎn)要進一步擴大。另一方面應準許中小商業(yè)銀行開展更多資產(chǎn)證券化業(yè)務，以期提高業(yè)務能力，達到其資本擴張目的。同時也要允許社?；鸬葯C構，甚至一定范圍的個人投資者參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資，以擴展投資者的范圍。當然這就需要加大對投資者的培養(yǎng)力度，對投資者的投資決策能力、分析能力和風險意識予以強化。
（四）對信用增級方式進行創(chuàng)新
資產(chǎn)證券化是一種在法律上和結構上都比較復雜的結構性產(chǎn)品，對信用風險非常敏感，投資者自身專業(yè)知識的欠缺以及經(jīng)驗信息獲取不足，將導致其在多數(shù)情況下沒有辦法獨立做出正確、高效的投資決策。因此，市場中的中介機構依靠其專業(yè)化、規(guī)模化等優(yōu)勢進行資產(chǎn)證券化交易，有助于投資者做出更好的投資決策，從而提高交易效率和產(chǎn)品的流動性。
（五）推動人民幣國際化，加速不良資產(chǎn)證券化
從次貸危機我們可以看出，國家貨幣的國際地位在很大程度上能對資產(chǎn)證券化的發(fā)展產(chǎn)生長足的影響。人民幣國際地位的提升，將促進我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展并放大其產(chǎn)生的經(jīng)濟效應，大大減輕企業(yè)、金融機構以及國家財政的不良資產(chǎn)負擔。
六、結語
數(shù)十載以來，資產(chǎn)證券化在美歐得以迅猛發(fā)展，而亞洲金融危機后在危機國再度掀起熱潮，如今有關資產(chǎn)證券化在中國的未來發(fā)展成為了我國眾學者研究的重中之重。20世紀90年代后期，我國陸陸續(xù)續(xù)在幾個試點進行了資產(chǎn)證券化業(yè)務的具體實踐。隨著經(jīng)濟增長，資本證券化在我國也開始大踏步發(fā)展。本文從資產(chǎn)證券化的根本機理出發(fā)，結合我國具體情況，提出一系列政策建議，以求更有效地發(fā)揮資產(chǎn)證券化在宏微觀層面上的濟效應，推動我國經(jīng)濟的進一步發(fā)展。
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隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品越來越多地被采用，如何合理、真實地將其予以反映就成為會計學亟待解決的問題。由于資產(chǎn)證券化交易結構的復雜性和變化的多樣性，對資產(chǎn)轉讓的會計確認、計量、會計報表合并及披露等方面提出了巨大的挑戰(zhàn)。
一、美國有關資產(chǎn)證券化的會計確認規(guī)定
（一）FAS NO.77和FASB TB 85－2
美國財務會計準則委員會（FASB）在1983年12月和1985年3月了與資產(chǎn)證券化問題相關的兩個公告：FAS No.77（Reporting of Transfers of Receivables with Recourse）和FASB TB 85－2（Accounting for Collateralized Mortgage Obligations）。
FAS No.77《轉讓者轉讓附有追索權的應收賬款的報告問題》具體闡述了有關具有追索權的應收款項轉讓問題；而FASB TB 85－2《抵押擔保契約會計》的則為債務工具處理為銷售類型的交易提供了會計指南。
不論FAS No.77還是FASB TB 85－2，都采用了風險與報酬轉移的方法進行會計確認，并且都只是針對有關資產(chǎn)證券化的某些方面，范圍也僅僅局限于有追索權的應收款的轉讓以及抵押債務的會計處理問題。這兩份公告都是僅僅關注于資產(chǎn)的轉讓究竟是作為銷售還是作為擔保融資來處理，對于證券化和抵押借款的概念界定仍然不夠清晰。而且二者在某些問題上的規(guī)定也存在矛盾，比如：對于銷售交易中剩余收益（如應收款項利率超出過手利率的差額），F(xiàn)AS No.77允許確認，而FASB TB 85－2則不允許確認。
（二）FAS NO.125
隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務以及金融創(chuàng)新的發(fā)展，實踐中不斷產(chǎn)生的問題使得FASB意識到FAS No.77是不完善的。1996年6月，F(xiàn)ASB頒布了第125號財務會計準則《金融資產(chǎn)轉讓和服務以及債務解除的會計處理》（Accounting for Transfers and Servicing of Financial Assets and Extinguishments of Liabilities），該準則適用于任何可以稱為資產(chǎn)的金融工具的轉移，其重心在于金融資產(chǎn)服務和轉讓以及債務解除的會計處理問題。
FAS No.125最重要的內容就是引入了金融合成分析法。按照這種方法，在涉及金融資產(chǎn)轉讓的情況下，“應該將已經(jīng)確認過的金融資產(chǎn)再確認和終止確認的問題與因金融資產(chǎn)的轉讓合約所產(chǎn)生的新金融工具的確認問題嚴格區(qū)分”。即：對于已經(jīng)確認過的金融資產(chǎn)因發(fā)生轉移性的交易所面臨的再確認和終止確認的處理取決于轉讓方的出售意圖，看資產(chǎn)的控制權是否已由轉讓方轉讓給受讓方，而不看其交易形式。金融合成分析法與FAS No.77之前所采用的風險與報酬分析法相比較，可以避免在確認金融資產(chǎn)時出現(xiàn)的因資產(chǎn)交易順序不同而產(chǎn)生利益歸屬不同的情況。雖然FAS No.77也是確定以控制權的轉移基礎，但是僅僅適用于帶追索權的應收項目的會計處理，而金融合成分析法的全面運用，則是在FAS No.125 制定之后。
（三）FAS NO.140
2000年9月，F(xiàn)ASB頒布了第140號會計準則《金融資產(chǎn)轉讓與服務以及債務解除的會計處理》，代替了FAS NO.125。它對資產(chǎn)證券化的會計確認和計量問題仍然采用金融合成分析法，并且給出了更為詳細的判斷控制權轉移的標準。
FAS NO.140和FAS NO.125一樣，都是采用金融合成分析法，對于確認資產(chǎn)轉讓的標準基本相同，但也存在不同點。FAS NO.140在標準的論述上更加細致，考慮的因素更加全面，用“收益人權益”代替了FAS NO.125中籠統(tǒng)的“收益人”的說法，使用“清除期權”更詳細地說明轉讓人回購的情況。但這一方法也存在一些問題，如：使用控制權標準判斷時需對證券化業(yè)務的整體經(jīng)濟環(huán)境和合約條款進行更為細致的分析和判斷，存在一定困難；證券化交易合約體現(xiàn)的許多權利和義務是將來要發(fā)生或不發(fā)生的，這與資產(chǎn)、負債基于歷史的傳統(tǒng)概念不符，也與建立在權責發(fā)生制基礎上的傳統(tǒng)會計確認標準不符。
二、修改后的IAS 39內容
1998年12月，IASB了第39號會計準則IAS 39（Financial Instruments：Recognition and Measurement），對金融工具的確認和計量進行規(guī)范。2003年12月，又推出了修訂后的IAS 39準則。該準則針對金融資產(chǎn)的終止確認標準作了重大修改，提出以“沒有后續(xù)涉入”作為銷售確認的判斷標準的后續(xù)涉入法。
根據(jù)后續(xù)涉入法，只要轉讓者對被轉讓資產(chǎn)的全部或部分存在任何的后續(xù)涉入，不考慮后續(xù)涉入的程度，與后續(xù)涉入有關的這部分資產(chǎn)則應終止確認，作為銷售處理。這種方法下的被轉讓資產(chǎn)被視為可以分割的單元，針對每個單元考察其是否符合終止確認的條件（IASB提出了不存在后續(xù)涉入需要同時滿足的兩個條件）。
根據(jù)上述IASB的判定標準，在FAS140的規(guī)定中不影響銷售確認的合約權利和義務，在后續(xù)涉入法中很可能構成不符合銷售確認的條件，例如：轉讓者簽發(fā)的看跌期權、清除期權、回購違約資產(chǎn)的協(xié)議、附條件期權、持有的基于市場公允價值的看漲期權和很可能不會執(zhí)行的看漲期權，都屬于一項后續(xù)涉入。因此，與這部分有關的資產(chǎn)不能被確認銷售，而在FAS140中則可以。
相對于金融合成分析法，后續(xù)涉入法有它的優(yōu)勢：符合資產(chǎn)的定義，在概念上更具有一致性；回避了“相對數(shù)量”的考慮，在具體應用中只需解決“有沒有”的問題，而不需要解決“有多少”的問題；該法通常會導致一項資產(chǎn)證券化交易被確認為部分銷售和部分融資，易被實務界所接受。
同時，該法也存在著不足之處。后續(xù)涉入法不能很好地揭示不同的后續(xù)涉入方式所引起的不同的資產(chǎn)性質，不區(qū)分資產(chǎn)性質而將其分配到賬面價值入賬，導致報表上不能很好地揭示這部分資產(chǎn)的性質，不利于報表使用者的理解。并且，后續(xù)涉入法還需進行實踐的檢驗，具體到不同國家、不同的業(yè)務處理來進行評定與修改。
三、我國對于資產(chǎn)證券化會計確認的規(guī)定
（一）《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》
2005年，經(jīng)中國人民銀行批準，中國建設銀行、國家開發(fā)銀行作為試點進行個人房屋貸款的證券化運作。為了初步規(guī)范試點銀行的會計處理，財政部頒發(fā)財會［2005］12號文件《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》（以下簡稱“規(guī)定”）。對發(fā)起機構、特定目的的信托、受托機構、資金保管機構、貸款服務機構和投資機構的會計處理做了具體規(guī)定，同時了《資產(chǎn)評估機構審批管理辦法》，規(guī)定了評估機構的設立條件。
該規(guī)定的第四條和第五條采用了風險與報酬轉移法進行會計確認，并且規(guī)定了轉移比例為95%；第六條的規(guī)定提出了控制權是否轉移的標準，這里引入了“控制權”作為判斷的標準，即又回到了金融合成分析法的重心。并且，我國判斷所有權轉移的兩個標準比較原則化，沒有涉及實務操作的具體情況。之所以產(chǎn)生這種描述特點的規(guī)定，可能跟我國金融工具不發(fā)達的實際情況相關，由于金融工具較少被使用（尤其在國內資本市場上），在資產(chǎn)證券化的試點中出現(xiàn)通過“金融工程”技術設計出復雜的金融合約結構，利用法規(guī)的缺陷造成會計確認界限模糊，從而達到表外處理目的的可能性不大。
（二）企業(yè)會計準則第23號――金融資產(chǎn)轉移
2006年2月15日，財政部正式了企業(yè)會計準則體系。其中，在借鑒IAS32、IAS39的基礎上，結合我國實際，出臺了《金融資產(chǎn)轉移》等四個金融工具會計準則。本文的研究視角主要是第23號準則――《金融資產(chǎn)轉移》。
該準則的第七條和第八條規(guī)定中，對于金融資產(chǎn)轉移的判斷標準也是基于風險和報酬分析法，這與《規(guī)定》相同。
而在準則第九條和第十條的規(guī)定中，又出現(xiàn)了對于資產(chǎn)控制的說法。第十條是關于企業(yè)在判斷是否已放棄對所轉移金融資產(chǎn)的控制時的條件：轉入方能夠單獨將轉入的金融資產(chǎn)整體出售給與其不存在關聯(lián)方關系的第三方，且沒有額外條件對此項出售加以限制的，表明企業(yè)已放棄對該金融資產(chǎn)的控制；并在第十一條的規(guī)定中，又提出了分析金融資產(chǎn)轉移實質的重要性，包括附有回購協(xié)議、保留優(yōu)先回購權利、保留次級權益或提供信用擔保等進行信用增級的金融資產(chǎn)轉移時，轉出方只保留所轉移金融資產(chǎn)所有權上的部分風險和報酬時的處理原則。
由此可知，準則與試點規(guī)定在原則上基本趨同，但準則的描述更多地考慮了實務的多樣性與變化因素，語言更為原則。準則的規(guī)定也體現(xiàn)了我國目前由以風險和報酬分析法為主逐步向金融合成法過渡的特點。
【關鍵詞】 基礎資產(chǎn)；回購；內部收益率；債權轉讓收益
資產(chǎn)證券化就是將原始權益人不流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入（即基礎資產(chǎn)）通過專項機構（Special purpose vehicle，SPV），構造和轉換為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品即證券的過程。這種由一組不連續(xù)的應收賬款或其他資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流量支持的證券，被稱之為資產(chǎn)支持證券（Asset－backed securities，即ABS），是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。資產(chǎn)證券化作為近年來金融創(chuàng)新的重要工具，在我國得到了快速發(fā)展。
一、資產(chǎn)證券化融資的特點
（一）資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式
原始權益人對證券化資產(chǎn)采取真實銷售的方式出讓給專項機構，符合《企業(yè)會計準則第23號――金融資產(chǎn)轉移》中關于終止確認金融資產(chǎn)的規(guī)定，原始權益人應當終止確認已經(jīng)轉讓的債權，并將該項債權從其賬戶和資產(chǎn)負債表內予以轉銷。這種融資方式有利于保持原有負債比率，為企業(yè)再融資提供了便利。
（二）資產(chǎn)證券化是一種低成本的融資方式
由于信用增級技術的應用，使ABS具有較高的信用等級，因此，票面利率一般較低。
（三）資產(chǎn)證券化有利于提高存量資產(chǎn)的質量
可加速資產(chǎn)周轉和資金循環(huán)，提高資產(chǎn)收益率和資金使用效率。
二、資產(chǎn)證券化的意義
（一）政府可以利用市場資金進行公共項目建設
政府可以通過BT、BOT等方式，將一些大型基礎設施建設項目委托給企業(yè)進行籌資、建設，以分期付款的方式回購已建成的項目。企業(yè)利用BT、BOT項目通過資產(chǎn)證券化的方式進行融資，從而實現(xiàn)政府利用市場資金進行公共項目建設的目的。
（二）減少對政府財政預算的影響
政府可以在自有資金不足的情況下，利用社會資金進行基礎設施建設。政府可以集中資源，對那些不被投資者看好但又對國家有重大戰(zhàn)略意義的項目進行投資。
（三）部分降低政府的風險
政府與項目公司共同分擔項目風險，而且風險將通過項目評估時的定價而變得清晰，這樣降低了政府的風險。
（四）轉變政府職能，提高行政管理效能
政府將涉及公共項目中一些具體的事務如具體項目的設計、融資、施工、維護等委托給具有豐富經(jīng)驗的企業(yè)去處理，政府可以集中對公共項目進行整體的規(guī)劃與設計，并對公共項目實施有效的監(jiān)管。
（五）有利于提高公共項目建設效率和公共產(chǎn)品的質量
把企業(yè)運營效率引入到基礎設施項目，可以極大地提高項目建設質量并加快項目建設進度。企業(yè)作為盈利性組織，只有提高產(chǎn)品及服務的質量才能夠贏得市場。
（六）加快基礎設施建設，改善投資環(huán)境
資產(chǎn)證券化可以在短期內在資本市場上籌集大量的資金，為快速建設基礎設施提供了資金支持。
三、資產(chǎn)證券化操作流程
外環(huán)二期總投資345,472萬元，全部由新區(qū)財力出資建設，2002年注入浦發(fā)集團，增加資本公積。該項資產(chǎn)證券化的方式為：集團與新區(qū)政府簽訂回購協(xié)議，由新區(qū)政府以年金支付的方式對該資產(chǎn)進行回購；集團以其擁有的全部回購款的債權作為基礎資產(chǎn)，委托證券公司作為管理人設立專項計劃向金融市場募集資金。
該項目的具體方案是：新區(qū)政府與集團簽訂回購協(xié)議，回購基數(shù)以審計報告確認的投資完成額345,472萬元為基準，新區(qū)政府按5.187%的內部收益率計算，自2006年9月起分8年進行回購，回購年金為51,201萬元。按照發(fā)行6年期的受益憑證的方案，2006年10月專項計劃募集資金流入261,650萬元。本項目8年累計現(xiàn)金流入364,052萬元（現(xiàn)值345,472萬元）。
資產(chǎn)證券化的具體操作流程如下圖：
四、資產(chǎn)證券化有關會計處理的說明
由于資產(chǎn)證券化是一項新型的證券市場融資業(yè)務，現(xiàn)行會計法規(guī)對該業(yè)務所涉及的會計處理尚無明確、具體的規(guī)定。參照《企業(yè)會計制度》和《企業(yè)會計準則》關于長期投資的規(guī)定，以及《企業(yè)會計準則第23號――金融資產(chǎn)轉移》的規(guī)定，根據(jù)資產(chǎn)回購協(xié)議和專項計劃方案，擬訂了該項業(yè)務的會計核算方法，并對資產(chǎn)負債表結構及損益的影響作如下說明。
（一）科目設置
1. 其他應收款――外環(huán)二期回購款：核算資產(chǎn)交付政府后（其所有權上的風險和報酬均已轉移）應收政府的回購款。
2. 投資收益――債權轉讓收益：核算專項計劃支付的購買債權的金額與債權成本之間的差額。
（二）會計處理
根據(jù)2006年2月財政部頒布的企業(yè)會計準則的規(guī)定，須按實際利率法計算每期的投資收益，即按回購協(xié)議確定的內部收益率計算每期利息收入。外環(huán)二期資產(chǎn)證券化項目利潤結轉情況見表1：
1. 向新區(qū)政府出售外環(huán)二期資產(chǎn)：按照回購協(xié)議確定的回購基數(shù)記入“其他應收款――外環(huán)二期回購款”，同時減記固定資產(chǎn)。
借：其他應收款――外環(huán)二期回購款345,400萬元
貸：固定資產(chǎn)――外環(huán)二期345,400萬元
若回購基數(shù)與資產(chǎn)成本不一致，則差額記入“營業(yè)外收入――處置固定資產(chǎn)凈收益”或“營業(yè)外支出――處置固定資產(chǎn)凈損失”。
2. 收到第一期回購款51,201萬元：
借：銀行存款51,201萬元
貸：其他應收款――外環(huán)二期回購款 51,201萬元
3. 向專項計劃管理人出售回購合同債權：將2007年至2012年6年期的回購本金自“其他應收款――外環(huán)二期回購款”科目轉出，其與專項計劃支付的購買合同債權的差額確認為投資收益。
根據(jù)方案，2006年10月，專項計劃的支付額為261,650萬元
借：銀行存款 261,650萬元
貸：其他應收款――外環(huán)二期回購款245,594萬元
投資收益――債權轉讓收益16,056萬元
4. 支付一次性相關費用：支付給專項計劃管理人的費用可在轉讓收益中扣除。
借：投資收益――債權轉讓收益4,500萬元
貸：銀行存款4,500萬元
5. 計提營業(yè)稅及附加：對專項管理計劃的收益計提營業(yè)稅及附加費。
借：投資收益――債權轉讓收益891萬元
貸：應交稅費――營業(yè)稅及附加 891萬元
（三）對資產(chǎn)負債表結構的影響
對資產(chǎn)及流動比率的影響：浦發(fā)集團出售外環(huán)二期的資產(chǎn)，使固定資產(chǎn)減少、流動資產(chǎn)增加，大大增強了資產(chǎn)的流動性，流動比率將大幅上升。
五、資產(chǎn)證券化所涉及的稅務問題
（一）出售基礎資產(chǎn)
1. 營業(yè)稅
根據(jù)財政部、國家稅務總局《關于營業(yè)稅若干政策問題的通知》（財稅[2003]16號）文件的規(guī)定：個人和單位銷售或轉讓其購置的不動產(chǎn)或受讓的土地使用權，以全部收入減去不動產(chǎn)或土地使用權的購置或受讓原價后的余額為營業(yè)額。
另根據(jù)原始權益人與資產(chǎn)購回方簽定的外環(huán)二期資產(chǎn)購回協(xié)議約定，購回價款為上海市審計局出具的審計報告確認的投資完成額（即標的資產(chǎn)原始入賬金額。）
參照上述規(guī)定，轉讓過程未產(chǎn)生溢價，無須計繳營業(yè)稅。
但是，在原始權益人與資產(chǎn)購回方簽定的《外環(huán)二期資產(chǎn)購回協(xié)議》中，還約定了下述條款：標的資產(chǎn)購回價款分8年支付。由于標的資產(chǎn)購回價款支付時間跨度較長，雙方確認同意按內部收益率5.187%來計算未付標的資產(chǎn)購回價款的資金占用成本。這部分收益為不動產(chǎn)轉讓收益，須全額計繳營業(yè)稅。
2. 企業(yè)所得稅
原始權益人與資產(chǎn)購回方簽定《外環(huán)二期資產(chǎn)購回協(xié)議》，該項資產(chǎn)轉讓未產(chǎn)生溢價，不涉及企業(yè)所得稅。
（二）出售基礎資產(chǎn)對應之應收債權
1. 印花稅
根據(jù)財政部、國家稅務總局《關于信貸資產(chǎn)證券化有關稅收政策問題的通知”》（財稅 [2006]5號）規(guī)定，投資者、發(fā)起機構、受托機構、資金保管機構、證券登記托管機構以及其他為證券化交易提供服務的機構，因資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的相關合同、發(fā)售和買賣資產(chǎn)支持證券暫免征收印花稅。因此，可推斷原始權益人因專項計劃所產(chǎn)生的相關合同暫無須繳納印花稅。
2. 營業(yè)稅
根據(jù)財政部、國家稅務總局《關于奧伊爾投資管理有限責任公司從事金融資產(chǎn)處置業(yè)務有關營業(yè)稅問題的通知》（財稅[2005]55號），奧伊爾投資管理有限責任公司出售、轉讓債權或將其持有的債權轉為股權不征收營業(yè)稅。因此，可推斷按照現(xiàn)行營業(yè)稅政策的有關規(guī)定，原始權益人依據(jù)與專項計劃管理人簽署的《債權轉讓合同》轉讓應收債權無須繳納營業(yè)稅。
3. 企業(yè)所得稅
原始權益人因轉讓基礎資產(chǎn)取得的相關收益，應按照現(xiàn)行企業(yè)所得稅的政策規(guī)定計繳企業(yè)所得稅。
在資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具得到快速發(fā)展的今天，我們期待著在會計和稅收領域有更明確的核算方法和更優(yōu)惠的稅收政策出臺，使更多的企業(yè)得以享受資產(chǎn)證券化帶來的收益。
【參考文獻】
關鍵詞：資產(chǎn)證券化資產(chǎn)支撐證券特定交易機構融資方式
資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是將原始權益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。進行資產(chǎn)轉化的公司（銀行等金融機構）稱為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（Originator）。發(fā)起人把持有的各種流動性較差的金融資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合，售給特定的交易機構（SpecialPurposeVehicle，以下簡稱SPV），即金融資產(chǎn)的買方（主要由投資銀行承擔），再由交易組織根據(jù)購買下的金融資產(chǎn)為擔保發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券（Asset-BackedSecurities，以下簡稱ABS），以收回購買資金。交易機構管理的存量資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入用于支付投資者回報，而發(fā)起人則得到了用以進一步發(fā)展業(yè)務的資金。
一、資產(chǎn)證券化的特征
1．“破產(chǎn)隔離”和融資安全性。當貸款、應收款等資產(chǎn)按照規(guī)范的證券化融資標準設計后，發(fā)起人收回現(xiàn)金，實現(xiàn)了融資。發(fā)起人其他資產(chǎn)的信用風險以及發(fā)起人本身的各種風險因素，都不會影響到已經(jīng)證券化的資產(chǎn)和證券化的融資結構，即資產(chǎn)證券的投資者無須承擔發(fā)起人的風險。即使發(fā)起人破產(chǎn)了，但由于發(fā)起人已經(jīng)出售了用于證券化的資產(chǎn)，所以這部分資產(chǎn)已經(jīng)不會被當成發(fā)起人的資產(chǎn)用于償還發(fā)起人的債務。用一個資產(chǎn)證券化經(jīng)濟學的專業(yè)術語，就是“破產(chǎn)隔離”。破產(chǎn)隔離有兩個含義：一個含義是上述資產(chǎn)證券化的融資結構與發(fā)起人的破產(chǎn)風險隔離，另一個含義是指SPV無破產(chǎn)風險。SPV被設計為一個不會破產(chǎn)的機構，SPV除了進行證券化業(yè)務外，不可進行其他業(yè)務，不得舉債。
2．發(fā)起人擴大了融資對象。資產(chǎn)證券作為一種特殊的結構融資品種，吸引了屬于它自己的投資群體，擴大了融資來源。在資產(chǎn)證券的投資者隊伍中，一些人可能是發(fā)起人原來的投資者或貸款人，而另一些人則可能是新的投資者。由于資產(chǎn)證券經(jīng)過信用增級，所以在信用評估中它一般會獲得高于發(fā)起人公司本身的信用級別，從而被新的投資者所接受。這些投資者不會對發(fā)起人公司投資，因為發(fā)起人的信用級別達不到投資者要求的級別，但是可以對發(fā)起人的資產(chǎn)證券進行投資。結果，發(fā)起人既擴大了融資對象，也提高了自身在資本市場中的聲譽。
3．資產(chǎn)證券化延長了融資期限。一個企業(yè)直接融資的最長期限，依據(jù)其信用等級狀況不同而有所區(qū)別。即使對于最高信用級別的企業(yè)，銀行也很少提供7年以上的貸款，原因是銀行本身的負債項目大多數(shù)是來自居民的儲蓄，其期限較短。資產(chǎn)證券的發(fā)起人，通過證券化融資獲得新的投資者隊伍。這些投資者擁有更高的信用級別和長期的投資期限，從而可以延長融資期限。而且，資產(chǎn)證券本身的期限結構可以設計成復合的多期限結構，以適應不同投資者的需要。
4．資產(chǎn)證券化有助于發(fā)起人進行資產(chǎn)負債管理。這是資產(chǎn)證券化對發(fā)起人最有吸引力的一個原因。這種融資技術為發(fā)起人的中期和長期應收款、貸款等資產(chǎn)提供了相匹配的負債融資來源。證券化的融資可以在期限、利率和幣種等多方面幫助發(fā)起人實現(xiàn)負債與資產(chǎn)的相應匹配，使得發(fā)起人可以和不同情形的債務人，開展更大的業(yè)務量。如果沒有這種融資技術，同樣大的業(yè)務量是不可能完成的。
二、我國資產(chǎn)證券化實踐中面臨的問題
（一）缺乏合格的專業(yè)人才
1．缺乏深入掌握資產(chǎn)證券化理論的研究人員。對我國來說，資產(chǎn)證券化還是一個比較新鮮的事物，必須首先對之加以正確認識，抽絲剝繭，理清線索，還其本來面目。但是，由于缺乏一定規(guī)模和深度的研究隊伍，我國對資產(chǎn)證券化的理論認識尚處于較淺層次，難以為實踐提供有力的理論支持。
2．實務從業(yè)者的素質還有待提高。資產(chǎn)證券化是個系統(tǒng)工程，不但需要掌握資產(chǎn)證券化操作技巧的人員，還需要與之配套的其他領域的專業(yè)人才。目前，熟悉證券化相關法律的專業(yè)人才在我國還很缺乏，具備符合國際標準的信用評級和增級機構還很缺乏等等，這都制約著我國資產(chǎn)證券化的實踐進程。
（二）缺乏合格的基礎資產(chǎn)
合格的基礎資產(chǎn)應具備七個條件：（1）現(xiàn)金流——資產(chǎn)具有明確界定的支付模式，能在未來產(chǎn)生可預測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（2）統(tǒng)計記錄——持續(xù)一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄；（3）期限相似——本息的償還分攤于整個資產(chǎn)的存活期間，資產(chǎn)的到期日相似；（4）分散化——金融資產(chǎn)的債務人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布；（5）信用——原所有者已持有該資產(chǎn)一段時間，有良好的信用記錄；（6）抵押物——金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價值或它對于債務人的效用很高；（7）同質性——金融資產(chǎn)具有標準化、高質量的合同條款。這些條件實際上就是從不同側面對資產(chǎn)本質屬性的表現(xiàn)。
合格的資產(chǎn)既是證券化的基礎，也是資產(chǎn)證券化的核心機制——風險—收益真實化機制賴以存在的基礎之一。因此，合格的基礎資產(chǎn)對于證券化而言如同金字塔的塔基，塔基不牢，塔身不穩(wěn)；塔基不大，塔身不高。但是，從我國目前的情況看，符合上述資產(chǎn)證券化七點要求的現(xiàn)實資產(chǎn)還很缺乏，能夠適用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)主要有商業(yè)銀行住房抵押貸款、保費收入、大型公用基礎設施收費、大型公司應收賬款等。對這幾類資產(chǎn)，筆者認為：
1．商業(yè)銀行住房抵押貸款有兩方面問題：一方面，對于商業(yè)銀行的優(yōu)質房地產(chǎn)抵押開發(fā)貸款和個人住房抵押貸款而言，這部分貸款總量不大，但卻是商業(yè)銀行不愿放棄的優(yōu)質資產(chǎn)。沒有相當規(guī)模的住房抵押貸款，住房抵押貸款證券化只能是紙上談兵；另一方面，對于不良住房抵押貸款而言，雖然無論是業(yè)界還是政府都希望借資產(chǎn)證券化來實現(xiàn)不良資產(chǎn)的處置。但是，由于這些不良資產(chǎn)基本以國有企業(yè)負債及由此形成的企業(yè)資產(chǎn)形式存在，且多數(shù)是信用貸款，沒有任何形式的抵押和擔保，又缺乏大量、持續(xù)、穩(wěn)定的長期資金供給，不符合證券化的基本要求。即便是通過信用增級，在現(xiàn)有體制下，也會帶有濃重的行政色彩，極易形成新的表現(xiàn)形態(tài)的不良金融資產(chǎn)?！安涣假Y產(chǎn)無法證券化，優(yōu)良資產(chǎn)不愿證券化”是我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化困境的形象描述。
2．保費收入的主要問題是規(guī)模偏小。截止2006年底，全國保費收入合計為5641.44億元①，無論是從保費收入的絕對額，還是從保險密度和保險深度②等相對指標來衡量，與發(fā)達國家相比，都存在著很大差距。同時，受我國居民收入水平、居民保險意識、保險產(chǎn)品開發(fā)程度以及保險服務水平等方面的制約和入世后保險業(yè)競爭加劇的影響，這一局面很難短期內得到根本改善。因此，保費收入目前還很難扮演證券化的重要角色。
3．大型公用基礎設施和大型企業(yè)應收賬款等資產(chǎn)。從資產(chǎn)特性上看，這部分資產(chǎn)數(shù)量巨大，歷史資料較為完備，收益預期穩(wěn)定，信用記錄可信度較高，并且較易剝離，因此比較適合充當基礎資產(chǎn)。同時從證券化需求上看，企業(yè)和公共事業(yè)機構也需要利用資產(chǎn)證券化來盤活資本、拓寬融資渠道、緩解資金需求壓力、增加收益。因此，這部分資產(chǎn)有望成為近期我國資產(chǎn)證券化運作的首選目標。
（三）資本市場體系不完善
1．資本市場發(fā)育滯后
資本市場是資產(chǎn)證券化的依托。資產(chǎn)證券化雖然有著獨特的操作機制，但它的發(fā)展和完善離不開完善的資本市場。然而，目前我國的資本市場還很不完善，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
（1）資本市場發(fā)育不平衡。資本市場主要由證券市場、債券市場和中長期信貸市場三部分組成。從現(xiàn)狀看，一方面，后兩者發(fā)育相對滯后；另一方面，證券市場和債券市場內部發(fā)育也不平衡。證券市場主要以深滬證券交易所為主，適合不同層次企業(yè)證券融資和流動需要的多層次的交易體系有待形成。同時，企業(yè)債券發(fā)展相對緩慢，政策限制較多。
（2）資本市場的參與主體也不均衡。主要表現(xiàn)在國有大型企業(yè)為主體，其他非國有企業(yè)和中小企業(yè)參與度較差。就信貸市場而言，非國有企業(yè)和中小企業(yè)缺乏暢通的中長期信貸融資渠道。不少地方仍然存在對非國有企業(yè)貸款的歧視性政策，包括執(zhí)行不同的貸款條件和不同的利率水平。就證券渠道而言，長期以來我國非國有企業(yè)和中小企業(yè)很難獲得上市資格，國有大型企業(yè)擁有天生優(yōu)勢。企業(yè)資本市場運作的政策也不平衡，不能做到對非國有企業(yè)一視同仁。
（3）資本市場秩序混亂。資本市場違規(guī)操作問題突出，嚴重損害投資者的利益，導致投機心理盛行，缺乏長期投資驅動。在高風險、高投機的環(huán)境下，企業(yè)和投資者的行為都嚴重扭曲。
2．金融中介組織有待完善
資產(chǎn)證券化是一種復雜的金融業(yè)務。為保證證券化的順利實施，需要多種金融中介組織為之服務。例如，需要資產(chǎn)評估機構、信用增級機構、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構的參與。但是目前我國金融中介機構缺位現(xiàn)象嚴重，致使相關工作很難順利開展。我國的資信評級業(yè)尚缺乏完整、科學、統(tǒng)一的行業(yè)標準管理體系；評級機構的體系、組織形式以及運作都不太規(guī)范，資信評估機構獨立性不強，其信用評定缺乏信譽，從而減弱了資產(chǎn)證券化的市場吸引力。
3．市場投資主體缺乏
市場投資主體從需求角度決定了資產(chǎn)證券化的成敗。目前，我國資產(chǎn)證券化的投資主體主要集中在社?；稹⒈ｋU公司、投資基金、商業(yè)銀行、個人投資者等主體上，而這些主體的發(fā)育還不充分：
（1）社?；稹Ｉ绫；鹬饕B(yǎng)老保險基金和失業(yè)保險基金。我國社?；鹨?guī)模有限，基金余額占GDP的比率也僅為1%左右，遠低于發(fā)達國家35%-75%的水平，也低于轉型國家10%-20%的水平。而且近年來社?；鹗詹坏种КF(xiàn)象十分普遍，“空賬”③現(xiàn)象嚴重。社保基金有多大能力參與到資產(chǎn)證券化中來還是個疑問。
（2）保險公司。保險公司的基本職能是組織經(jīng)濟補償和融通運用資金。因此，為了滿足保險公司的給付義務，就客觀上要求實現(xiàn)保費收入的保值增值。為了實現(xiàn)這一目的，以便為實施資產(chǎn)負債管理奠定基礎，保險公司迫切希望涉足更廣泛的資本市場，包括資產(chǎn)證券化市場。但是，目前的主要障礙是，一方面近年我國保險公司在保費收入普遍增長的情況下，資產(chǎn)質量卻普遍下降，有些甚至出現(xiàn)了虧損；另一方面，我國實施的是嚴格的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的金融業(yè)經(jīng)營管理體制，保險公司的經(jīng)營領域受到了嚴格的限制，其投資領域也被嚴格限制在銀行存款、國債、中央企業(yè)債券范圍內，不久前才被允許可以在一定比例內通過投資證券投資基金間接投資證券市場。這樣，從投資能力和投資準入上，保險公司都面臨著一定的困難。
（3）證券投資基金。目前國內的證券投資基金為數(shù)不多，總規(guī)模不大，其成立的主要目標是投資于證券和債券市場，目前還很難將主要投資目標集中于資產(chǎn)證券。但是，從國外實踐歷史看，隨著我國資本市場的逐步成熟和投資基金的發(fā)展壯大，我國的證券投資基金會逐步成為資產(chǎn)證券的強有力的需求者。
（4）商業(yè)銀行。它擁有雄厚的資產(chǎn)和強烈的投資意愿，但是，與保險公司一樣，受制于分業(yè)經(jīng)營的投資限制，商業(yè)銀行目前還無法參與資產(chǎn)證券化。但是，混業(yè)經(jīng)營是大勢所趨，隨著我國金融業(yè)的逐步規(guī)范和行業(yè)風險度的逐步降低，商業(yè)銀行有望獲得投資于證券業(yè)的資格，從而很快扮演起重要角色。
（5）個人投資者。在近年居民儲蓄余額持續(xù)居高不下的局面下，個人投資者擁有較強的投資意愿。特別是在目前投資渠道狹窄，投資風險較大的狀況下，投資者迫切需要擁有較高信用水平的投資工具。顯然，資產(chǎn)證券可以滿足這一需求。但是，從目前看，由于資產(chǎn)證券日趨復雜，個人投資者很難單槍匹馬的從事投資；同時，由于投資基金在我國發(fā)展還很緩慢和滯后，個人投資者也很難通過投資基金實現(xiàn)間接參與。所以，短時期內，個人投資者還很難真正參與進來。
（四）法律體系有待完善
1．法律體系既是資本市場有序運作的保障，也是資本市場發(fā)展的限制?，F(xiàn)有市場經(jīng)濟的法律體系的不完備主要體現(xiàn)在現(xiàn)有法律要求與資產(chǎn)證券化發(fā)展要求的不協(xié)調上。例如，在保護債權人利益方面，《企業(yè)破產(chǎn)法》、《國有企業(yè)實行破產(chǎn)有關財務問題的暫行規(guī)定》還很不完善。在擔保方面，我國擔保法律制度不完善，至今沒有建立統(tǒng)一的登記機關，登記事項缺乏明確的規(guī)范和標準。而《擔保法》對國家機關充任擔保人所作的禁止性規(guī)定又使政府提供信用擔保支持制造了障礙。因此，擔保法律制度的欠缺以及權威擔保機構的缺位必定會制約資產(chǎn)證券化的開展。
2．除了證券化相關法律不相匹配外，還存在著司法環(huán)境不完善的問題。地方保護主義、司法腐敗等因素導致的執(zhí)法不嚴、違法不究現(xiàn)象嚴重損害了資產(chǎn)證券化的信用。
3．對于結構復雜的資產(chǎn)證券化而言，符合實際、完善的會計制度和稅收制度是成功實施的重要保證。它們直接關系到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動性，也關系到每一參與者的切身利益。
就會計制度而言，主要涉及資產(chǎn)證券化資產(chǎn)出售、資產(chǎn)組合的構造以及資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流的分配三方面。因此，如何進行證券化資產(chǎn)的表外處理、SPV和發(fā)起人合并財務報表問題、證券化資產(chǎn)的定價以及資產(chǎn)證券發(fā)行的會計處理問題等都需要通過財務會計制度來規(guī)范，不同的會計處理方式會導致不同的經(jīng)濟后果。但是，目前我國的證券化會計體系基本上還是一片空白。
就稅法而言，稅收通過收入的再分配實現(xiàn)了對資產(chǎn)證券化各參與主體經(jīng)濟利益的調節(jié)。因此，如何建立既能保護各方利益，也能促進資產(chǎn)證券化發(fā)展的稅制是個很重要的問題。在現(xiàn)行稅制下，資產(chǎn)證券化過程中可能會面臨雙重課稅的問題，從而帶來資產(chǎn)證券化成本的增高，繼而削弱其融資效率。例如，由于資產(chǎn)出售的確認，發(fā)起人和SPV都將面臨營業(yè)稅和印花稅的征收。此外，對投資者而言，在持有過程中所收到的證券利息是否繳稅，在變現(xiàn)過程中的變現(xiàn)收益是否需要支付所得稅或資本利得稅等，目前的稅法都沒做出相應規(guī)定。
三、發(fā)展我國資產(chǎn)證券化的政策建議
1．通過金融創(chuàng)新，將住房抵押貸款與資本市場銜接，將住房抵押擔保證券作為我國資產(chǎn)證券化的切入點。在引入住房抵押貸款證券化過程中，不宜操之過急。這不僅是因為目前還有許多障礙要克服，而且在各方面準備都不充分的條件下即倉促開展現(xiàn)有抵押貸款的證券化試驗，很可能會導致整個證券化行為變得極不規(guī)范，甚至可能有失敗的危險，從而對今后證券化業(yè)務的大規(guī)模發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。為了確保證券化試驗成功，就必須使整個資產(chǎn)證券化過程建立在規(guī)范、原始資產(chǎn)基礎之上。具體操作時，可以考慮在上海、深圳等金融環(huán)境較好的城市中，選取大型房地產(chǎn)商開發(fā)的標準住宅小區(qū)，由一家實力雄厚的商業(yè)銀行發(fā)放針對該小區(qū)的住宅抵押貸款，并確保貸款合約的完全標準化。然后，該銀行把這些標準化的貸款合約組合成證券化的目標資產(chǎn)池，并將其出售給由這家銀行與一家業(yè)績良好的券商合資成立的特設機構SPV，最后由特設機構通過券商發(fā)行抵押支撐證券，從而最終實現(xiàn)抵押貸款的證券化。上述運作的關鍵在于規(guī)范重塑資產(chǎn)池，確保證券化過程中的每一步都能規(guī)范運作。當然，只要運作過程規(guī)范，交易架構嚴謹，證券化的實現(xiàn)形式可以是多種多樣的。
2．引入國際合作。目前直接在國內開展大范圍證券化的條件并不成熟，一方面國內對資產(chǎn)證券化不十分了解，要在短期內說服政府部門同意在國內發(fā)行資產(chǎn)支撐的證券非常困難；另一方面目前我國在法律、稅收、會計等方面缺乏專門針對資產(chǎn)證券化的具體規(guī)定，有些現(xiàn)行的法規(guī)甚至直接阻礙證券化業(yè)務的開展，這一現(xiàn)狀在短時間內也難以改變。因此，比較切實可行的辦法是引入國際合作，方案的基本構想是：中方與國際上著名的投資銀行合作，在境外成立特設機構SPV，由特設機構出面買斷國內的基礎設施項目，然后特設機構通過該投資銀行在國際資本市場上發(fā)行以國內項目為支撐的證券，從而達到利用證券化為國內基礎設施建設籌資的目的。
3．大力發(fā)展我國的債券市場，為提高ABS的流動性與合理定價奠定基礎。資產(chǎn)證券化是以流動性來實現(xiàn)收益和分散風險的，沒有一定規(guī)模的債券市場，資產(chǎn)證券化就不可能得到順利實施。因此，結合當前市場化取向的利率機制改革，以及優(yōu)化企業(yè)資本結構對企業(yè)債券市場發(fā)展的要求，大力發(fā)展我國的債券市場，形成一定的市場規(guī)模，這是資產(chǎn)證券化的必備基礎。
4．建立符合市場機制運行規(guī)范的特設載體（SPV），實現(xiàn)標的資產(chǎn)的“真實出售”。在美國，SPV是以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨立的信托實體，SPV與需要資產(chǎn)證券化的機構是市場上公平的交易者。它們在開展業(yè)務時，不受銀行等相關利益機構以及財政等政府職能部門的影響和控制。而我國目前的信托投資公司與投資銀行遠非SPV，包括專門的幾家資產(chǎn)管理公司也不是SPV。要實現(xiàn)ABS，要形成市場、形成規(guī)模，真正把它作為解決銀企問題的一種途徑，就必須按照市場機制的要求建立SPV。
5．支持機構投資者進入資產(chǎn)證券化市場。政府應在加強監(jiān)督管理的前提下，為資產(chǎn)證券化構造良好的外部環(huán)境。在條件成熟的情況下，逐步允許保險基金、養(yǎng)老基金等機構資金進入資產(chǎn)證券化市場，使機構投資資本能成為該市場的主體。應當看到由于資產(chǎn)證券化的復雜性、風險性、期限性，僅依靠個人資金很難形成市場規(guī)模。
6．政府應大力支持，對不良資產(chǎn)證券化給予稅收優(yōu)惠。政府應該認識到銀行不良資產(chǎn)證券化既是經(jīng)濟行為，也是政治行為，因此對其證券化操作應予以減免稅收。美國為發(fā)展資產(chǎn)證券化，尤其是為實現(xiàn)住房抵押貸款證券化（MBS），實施了優(yōu)惠稅收政策，建立了一系列融資擔保機構，諸如聯(lián)邦住宅管理局（FHA）、聯(lián)邦全國抵押協(xié)會（FNMA）、聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLB），形成了完善的抵押貸款保險體系。我國發(fā)展資產(chǎn)證券化也需要政府在初期予以大力支持，建立相關機構，實行有效監(jiān)管，防止國有資產(chǎn)流失。盡快以法律形式規(guī)范資產(chǎn)證券化流程，保證資產(chǎn)證券化有序進行。
注：
①參見中國保監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，。
【關鍵詞】信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品;定價機制;定價模型
信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是較為復雜的信用衍生產(chǎn)品，其定價機制與債券有相似之處但又有極大的區(qū)別，一方面，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價模型的構建涉及多方面的參數(shù)，通常需要使用靜態(tài)現(xiàn)金流收益法和蒙特卡洛模擬法，計算量較大，另外，模型對資產(chǎn)池擬合的相似度受模型參數(shù)設計的影響較大。不同的機構在采取模型和選取參數(shù)上會有很大的不同。在信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價模型上主要有三種模型:
一、收益率利差分析模型
在設定一個固定的提前清償率下，整個加權平均期限內，當信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于其資產(chǎn)市場價格時，所得到的收益率與同期國債的收益率的差額被稱為為收益率利差。收益率利差分析方法的前提是假定國債收益率及貼現(xiàn)率在各個時期都是一樣的，該方法的缺陷是不能反映利率的期限結構，在實際中是實用性較差。
二、靜態(tài)現(xiàn)金流收益模型
靜態(tài)現(xiàn)金流收益模型是指在特定的提前清償?shù)那闆r下，靜態(tài)利差分析假設信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利率期限結構與國的利率期限結構之間的利差恒定不變，該固定利差即為靜態(tài)利差。該模型設定初始的靜態(tài)利差，然后通過將國債利率期限結構中每個即期利率加上初始靜態(tài)利差來對未來預期的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，通過不斷的試錯調整，最后使未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于市場價格，從而得到符合條件的靜態(tài)利差。靜態(tài)利差考慮了利率期限結構對定價的影響，但未曾考慮利率的波動對預期現(xiàn)金流的影響。
三、蒙特卡洛模型
由于提前償還行為的存在，且提前償還行為不易準確預測，借款人實際上擁有一個早償期權，借款利率不同的借款人提前清償?shù)目赡苄?、清償額度均不同，提前清償率的預測十分困難。期權調整利差分析根據(jù)實際情況，放棄了固定的提前還款率的假定，通過利率期限結構模型模擬不同的利率路徑，預測不同利率環(huán)境下的提前還款行為，以消除早償期權對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價的影響。
通過不同利率不同路徑還款速度的預測來判斷現(xiàn)金流，并綜合考慮利率期限結構，房價波動等諸多影響因素來確定現(xiàn)金流的分布，來最終確定經(jīng)期權調整的利差。不同的模型都有利有弊，收益率利差分析模型操作簡單，但不能反映利率期限理論；靜態(tài)現(xiàn)金流收益模型不曾考慮到利率對現(xiàn)金流的影響，蒙特卡洛模型的因素選擇帶有較強的主觀性且數(shù)據(jù)的相關性不能完全反應實際情況，但就模型的成熟度和認可度來說，蒙特卡洛模型在世界范圍內的應用度更高一些，因為它模擬了利率等因素的變動對債務人行為的影響。在模型的選擇上，應該更多考慮自身產(chǎn)品的因素，期限較短的產(chǎn)品用靜態(tài)現(xiàn)金流模型模擬誤差較小且操作方便，對于復雜產(chǎn)品蒙特卡洛模型的誤差較小。但有一點必須指出的是兩種常用的模型模擬出的價格往往與最終的發(fā)行價格都存在著差別，這是由于模擬完成后還需綜合考慮市場的相關因素才能最終定價。
我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價合理性、準確性與國外先進市場還存在著不小的差距，由于我們利率還沒完全放開，利率管制還比較嚴重，所以我國流動性溢價偏高，利率的靈敏度仍偏低。我國信貸資產(chǎn)證券化市場仍然處于起步摸索階段，產(chǎn)品的定價方法還在進一步探索和實踐，目前還沒有形成一套完全適合我國市場的定價方法，關于完善我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價問題本文提出以下幾點建議：首先，進一步推動利率市場化改革，使利率的變動可以更加有效地反映實際資金價格的變動，使市場利率與國債的利差在市場供求的作用下趨于穩(wěn)健合理的水平。其次，建立完善的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易機制，擴大信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模和投資者范圍，制定融資性質押支持政策，并出臺配套的交易細則，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性。另外，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價依賴于大量信貸數(shù)據(jù)及相關信用信息的支持。只有建立一個涵蓋眾多貸款信息的數(shù)據(jù)庫，形成對貸款早償、違約情況等貸款償付行為的數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計整理，并以此來分析貸款的提前償付率、違約率等情況，才能對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行合理定價。再次，銀監(jiān)會應進一步規(guī)范、引導發(fā)行者和市場定價行為。
從產(chǎn)品現(xiàn)金流考慮，采用真實有效的定價方法，努力使產(chǎn)品定價反映出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的真實價值。同時努力扭轉發(fā)行機構和投資機構在對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價時僅參考同期限信用債等產(chǎn)品定價的現(xiàn)狀，引導投資者合理估價。我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是摸索中不斷前進，定價問題也肯定會在機制不斷改進，借鑒國外先進經(jīng)驗的情況下有所改善。
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是盤活資產(chǎn)流動性的金融產(chǎn)品，對于加強市場的流動性有著巨大的意義，相信我國未來資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展空間和前景是很大，在金融市場不斷完善和利率市場化不斷推進的背景下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必將發(fā)揮其更大的效用！
作者:羅旸 單位:首都經(jīng)濟貿易大學金融學院
參考文獻
[1]王俊.住房抵押貸款支持證券提前償付行為研究[J].市場周刊，2008（4）:107-108.
一、我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化是一個將房地產(chǎn)投資轉化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程。具體而言，就是指從事房地產(chǎn)的企業(yè)及其他金融機構將其所擁有的資產(chǎn)轉化成股票、股份或者債券，再發(fā)行到證券市場上進行自由交易，使房地產(chǎn)資本的運轉社會化。目前我國的金融市場仍然是以銀行為核心，銀行面臨的風險很容易影響整個金融市場，銀行信貸面臨信用風險、利率風險、流動性風險和提前償還風險，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化有利于分散和降低這四種風險。因此，研究房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化具有很重要的意義。
房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化最早在60年代的美國興起，主要用于住房抵押證券。80年代廣泛擴大到其他地區(qū)和其他行業(yè)。
在21世紀后，我國的房地產(chǎn)市場進入了真正的“資本為王”的時代，沒有資本，房地產(chǎn)市場的發(fā)展如履薄冰，寸步難行。于是，2000年，國家有關政策也出臺了，中國人民銀行首先批準了中國建設銀行以及中國工商銀行為住房貸款證券化試點單位。
我國的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化仍處于理論上的討論階段和實際操作中的嘗試階段。2005年12月15日，作為信貸資產(chǎn)證券化的試點之一，中國建設銀行在銀行間債券市場成功發(fā)行了首期建元個人住房抵押貸款支持證券。建設銀行作為發(fā)起機構，將其上海、無錫、福州、泉州等四家分行符合相關條件的1562筆個人按揭貸款共計37.12億元，集合成為資產(chǎn)池，委托給受托機構――中信信托投資有限公司，受托機構以此設立信托，并在銀行間市場發(fā)行信托受益憑證形式的MBS，MBS的持有人取得相應的信托受益權。
二、我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化中存在的問題
目前，由于各方面因素的不成熟，我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化仍然存在著一系列的障礙和缺陷，筆者現(xiàn)試著分析如下，以期獲得一些相應明朗的解決政策。
（一）產(chǎn)權制度和法律保障體系不明
明晰的房地產(chǎn)產(chǎn)權是房地產(chǎn)證券化的前提條件，只有存在這一因素，才能使分割房地產(chǎn)產(chǎn)權成為可能。雖然有《擔保法》《信托法》，但卻缺少抵押信托的基金管理等方面的法規(guī)做后盾，法律制定滯后，法律體系十分不完備。作為這種新的金融工具必須有相應的法律法規(guī)。
（二）缺乏完善的中介服務機構
房地產(chǎn)證券化的整個過程中需要多種金融中介組織為之服務，包括資產(chǎn)評估機構、信用增級機構、會計師事務所、律師事務所等。相比較而言，會計業(yè)的行為較為規(guī)范，基本能滿足房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的需要，但資信評級業(yè)離房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的要求距離甚遠。因此，信用評級是產(chǎn)品的重要特征之一，而且信用評級機構對產(chǎn)品的信用評級報告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。
（三）個人信用制度不健全
房地產(chǎn)證券化的前提條件就是要有良好的信用基礎，我國尚無西方資本主義國家那樣完整意義上的個人信用制度，我國的信用制度的建設還不健全，違約成本太低致使發(fā)生信任危機，我國還沒有一個全國性的信用信息數(shù)據(jù)庫，市場參與者的信用理念還較為欠缺。銀行很難對借款人的資信狀況做出準確判斷，對個人信貸業(yè)務的貸前調查和對貸款風險的評價顯得困難重重。
三、解決我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化問題的對策建議
（一）完善相關的法律法規(guī)體系
一方面要加快制定金融資產(chǎn)證券化的市場進入、經(jīng)營和退出等方面的法律；另一方面，要加快市場監(jiān)管的立法工作。使金融市場資產(chǎn)證券化業(yè)務從一開始就走向規(guī)范化的發(fā)展道路。不僅要對我國現(xiàn)行《證券法》進行修改，對《信托法》和《破產(chǎn)法》《保險法》進行補充，而且人民銀行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會等也要對各個法律法規(guī)以及資本市場的運作進行監(jiān)督和管理，以促進資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展。尤其是要在會計稅務準則、證券交易監(jiān)督管理等方面加強立法和執(zhí)法進度，根據(jù)法制經(jīng)濟原則的要求和國際慣例的規(guī)定指導證券化的理論與實踐，最大限度地保護房地產(chǎn)證券發(fā)起人、中間人和投資人的權益，促進房地產(chǎn)證券化健康、有序地發(fā)展。
（二）規(guī)范中介服務機構
投資銀行、會計事務所、資產(chǎn)評估機構和資信評級機構是所有房地產(chǎn)證券化過程中必須涉及的機構，它們的重要作用可見一斑。比較而言，目前我國的投資銀行和會計行業(yè)的行為由于法律法規(guī)的約束較多而較規(guī)范，但是資信評估機構的信譽和獨立性卻極差、投資者對資信評級機構認識不足，資信機構無法發(fā)揮其應有的作用。因此有必要建立一個完善的資產(chǎn)評估標準體系，在此基礎上規(guī)范發(fā)展我國的資產(chǎn)評估業(yè)和資信評級業(yè)。
